中信证券2025年中期宏不雅经济推测：砺刃定风云

专题：中信证券2025年景本市集论坛：雕刻开新局

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　　开首：中信证券盘考

　　文|杨帆  于翔  远方  玛西高娃

　　王希明  郑辰  任柳蓉  李想

　　张黎阳  危想安  权衡东说念主：平稳

　　不笃定性或王人集2025年经济运行，总结历史上不笃定性陡升时期，各人经济呈现阶段性收缩与结构性分化并存的特征。推测特朗普2.0时期，一方面各人私东说念主投资可能受不笃定环境扼制，财政或积极彭胀加以对冲，另一方面好意思国枉然可能转弱，负担中国出口。同期，不笃定环境也为我国革新带来机会，继二十届三中全会深化革新决议后，2025年正迎来“十五五”经济社会发展研究制定，将波及经济走势、科技立异、财政关连等紧要宏不雅问题，引颈我国产业迈向更高质料的发展。推测财政彭胀将愈加聚焦促进枉然回暖与价钱建造，短期纾困与长久培育并举，以化解隐债与转型升级推动基建投资回暖，地产调控仍着眼于供需再平衡。为处理产业结构性矛盾，政策将通过市集化出清与构建平正竞争环境以改善制造业供需平衡，新质分娩力与战术性新兴产业发展也将获金融、科技政策握续支握。推测下半年经济推崇，关税扰动照旧影响经济运行的干线，抢出口表象可能使关税对经济的影响先“价”后“量”，物价端当先反应下行压力，但对GDP的影响可能较为滞后，全年GDP有望齐备5%增长，经济或呈现“分娩偏强、投资回升、枉然持重、出口仍具韧性”的特色。

　　▍不笃定性或王人集2025年经济运行，总结历史上不笃定性陡升时期，各人经济呈现阶段性收缩与结构性分化并存的特征。

　　特朗普1.0时期和疫情期间为历史上较为典型的宏不雅不笃定性上升期，总体而言，各人经济在特朗普1.0时期保握一定韧性，而在疫情时期则显耀承压，中国在这两个时期中凭借政策调控、经济韧性和供给建造均保握相对迥殊的增长推崇。具体而言，中国一方面通过财政调控与产业政策指引使投资增速走高对冲下行压力，另一方面通过沉稳产业链供应链、加强与非好意思地区贸易互助使出口保握较强韧性。在两次不笃定时期，部分宏不雅变量在不同类型的压力下推崇分化，但部分机制存在跨周期的一样性。

　　▍推测国外经济，特朗普2.0时期，一方面各人私东说念主部门投资可能受不笃定环境扼制，财政或积极彭胀加以对冲，另一方面好意思国枉然可能转弱，负担中国出口。

　　将特朗普2.0时期和疫情期间比较，疏通之处可能在于各人大宗经济体会面对私东说念主部门投资行动在不笃定性环境下放缓的表象，而列国财政部门或保握相对宽松的财政政策给以对冲。不同之处在于本轮通胀可能呈现成本推动型特征，关税带来的价钱高涨将侵蚀好意思国住户的购买力，难以延续疫情期间的“枉然-利润-收入-枉然”轮回。好意思国枉然的走弱或还将会导致中国外需走弱，负担中国经济的增长动能。

　　▍聚焦地缘政事环境，短期来看，推测特朗普在本年5月至7月的政策重点将阶段性转向中好意思除外的其他问题，8月或是下一不雅测时辰点；长久来看，各人紧要贸易打破往往伴跟着各人产业与金融纪律的深入重塑。

　　短期特征：中好意思关税战阶段性放浪，8月或是下一不雅测时辰点。鉴于中期选举的需要，咱们以为特朗普既难以极点行事，但也难以毁掉关节看法，中好意思关连或将呈现“区间运行”的特征。咱们推测特朗普在本年5月至7月的政策重点将阶段性转向中好意思除外的其他问题，优先事项有三：鼓励减税法案、加速与其他经济体的经贸谈判、鼓励俄乌息兵。到本年8月，跟着对华关税豁免到期、特朗普三大短期优先事项或有初步效率、以及好意思国囤货岑岭期逐步断绝，届时是不雅察中好意思博弈走向的下一关节时辰点。此外，咱们判断年内的中好意思博弈仍将聚积在贸易和科技界限，风险延迟至金融和地缘博弈的概率相对较低。

　　长久产业纪律：各人贸易打破难以篡改后发国度的崛起趋势。上世纪三十年代，好意思国在经济失衡与大生僻冲击下全面提高关税，列国也连续毁掉金本位，各人经贸与金融纪律领悟。比较之下，现时好意思国仍有一定政策纠偏能力，各人价值链耦合进度也更深，本轮贸易打破或不会走向失控。产业纪律上，历史告诫标明，各人贸易打破难以篡改后发国度的崛起趋势，我国的产业升级仍将握续提速。异日各人产业链或将渐渐演变为以中好意思为中枢各自主导的两套体系，枉然市集对该模式的造成至关进军，我国或将以“十五五”研究为机会提振内需，从而增强与非好意思经济体互助的落脚点。

　　长久金融纪律：“好意思国例外论”与好意思元体系仍有惯性，但根基已逐步松动。本年4月以来，好意思元资产屡次出现“股债汇三杀”表象，各人资金流入好意思国的速率显明放缓，“好意思国例外论”的可握续性受到质疑。现时好意思元体系或仍有惯性，特朗普政府或仍特地愿爱戴现时体系，所谓“海湖庄园条约”或仅为幕僚梦想而非现实政策。然则，特朗普“好意思国优先”的政策框架正从军事、轨制、经济、科技四大维度给好意思元体系带来结构性挑战，“好意思国例外论”的长久根基已出现松动，可能是长久趋势下的突变点，各人资金对好意思元资产设置再平衡的趋势可能延续。

　　▍2025年是“十四五”研究收官之年，亦然“十五五”研究的想象之年，推测国内将加速推动经济转型升级，以高质料发展的笃定性卤莽外部环境的不笃定性，具体波及经济、科技等关节界限。

　　财政：攥紧落实既有政策器具，后续可择机进行财政器具彭胀。现时财政的责任重点在于推动现存预算的落地，向后看，无论是狭义照旧广义赤字水平，我国相较国外仍有较大上调空间。从投向看，财政加杠杆或可进一步投向枉然、地产、化债等重点界限，效率回绝化解风险、扩大内需。

　　枉然：本年枉然政策中枢是寻找“短期纾困和长久培育的平衡点”。枉然面对总量增速下台阶以及深层结构性问题，不可单纯通过短期刺激缓解，经济需要短期托底和调控，更进军的长久革新政策想路也将明确。其中，“短期纾困”或将包括以旧换新加力扩围、披发闲静补贴和生养补贴、加速落地枉然金融政策等。上述政策需要财政和货币政策给以较大支握，或因时因势出台。而从中长久看，“长久培育”的举措也在握续鼓励，本年3月推出的《提振枉然专项行动决议》已有体现，包括促进住户增收、培育新的枉然增长点、革新枉然区分理为止、创新枉然供给等。

　　基建投资：隐债化解与股权转型，基建投资正走出破局之路。连年来，在“中央加杠杆，场地稳杠杆”的趋势下基建投资增速呈现显明分化，以市政、环保等为代表的城投加杠杆行业增速显明回落。跟着化债政策的握续鼓励，场地城投平台融资能力将获取建造，企业中长久贷款及基建投资水平有望渐渐改善。推测后续，为平衡好隐债追责压力与融资彭胀需求，应鼓励城投平台“退名单”以齐备产投转型；为加强新老基建邻接，政策层面或需对城投融资“疲塌经管”与“栽培收益”并重；为栽培资金使用效率，或需简化经由、栽培审核包容性。

　　地产：小阳春后地产建造仍有变数，后续一揽子政策有望推动地产“止跌回稳”。岁首以来地产沟通运转呈现降幅收窄的回稳趋势，但现在握续性仍有待不雅察。无论是从改善住户钞票感受，照旧助力物价合理回升的角度看，地产的“止跌回稳”均很是进军。咱们以为地产后续政策将尽力于于改善价钱预期，可重点温煦场地因城施策的进一步疲塌、城中村和危旧房矫正货币化安置政策的落实，以及地产收储政策的进一步优化。

　　制造业：概括整治“内卷式”竞争需要统筹好有用市集和有为政府，以及短期卤莽和中长久发展两对关连。现时我国部分行业供需不服衡的表象较为杰出，究其原因，一是结构转型期下部分行业正处于竞争模式优化的过程，二是在“锦标赛”机制下部分场地政府对腹地产业有不妥烦嚣，三是中国制造业供给正在贴近国外需求“天花板”。因此短期来看，政策层或以饱读动并购重组、指引行业自律等形势推动市集化出清；中期来看，重点所以落实平正竞争审查机制为机会，经管场地政府的“越位”步履；从长久来看，效率扩大内需将为我国制造业发展提供坚实的市集复旧和丰富的枉然场景，齐备需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。

　　产业政策：科技创新政策起承转合，战术性新兴产业和异日产业或迎握续增长。邻接科技体制革新进展以及部分部委发布的“十五五”前期盘考课题，咱们以为后续政策重点或在强化基础盘考、深化科技产业和会、培育锻真金不怕火科技东说念主才上风等。战术性新兴产业戒备安全次第与运用拓展，重点聚焦智能网联汽车、低空经济与生意航天等界限，同期温煦供给侧结构性革新政策的出台。本年异日产业的重点界限或是6G、具身智能和东说念主工智能等，后续创设国度级指引基金、落地债市科技板、加大基础盘考财政开销等政策或渐次落地，以握续构建异日产业干预增长机制。

　　▍推测下半年宏不雅经济推崇，关税扰动照旧影响经济增长的干线，抢出口表象可能使物价当先反应下行压力，但GDP方面的影响相对滞后。

　　关税和出口牵动年内经济走向，由于好意思国现时仍有较大补库空间，基准情形下推测二季度好意思国住户囤货补库将复旧“抢出口”延续，但后续我国出口或面对一定走弱压力，推测全年出口将增长2.5%。从分娩端看，“两新”和产投驱动下，我国工业分娩或延续较快增速，“抢出口”也可能使关税对分娩端的影响较慢清楚。从内需侧看，在专项债、畸形国债、政策性金融器具的支握下，基建和制造业投资推测将保握中高速增长，而房地产投资则可能在“严控增量”的政策诉求下延续出动，全年固定资产投资增速或录得3.8%；枉然端，下半年以旧换新政策对耐用品枉然的透支效应可能渐渐清楚，出口链管事压力和房价波动也可能负担枉然推崇，全年社零增速或录得4.5%傍边。不外，关税影响下部单干业品可能面对降价压力或需求冲击，推测低物价趋势仍将延续。货币与金融方面，推测货币政策将阶段性进入不雅察期，8月份之后可能会有下一轮货币宽松，社融增速将络续由政府债刊行节拍主导，年中或为高点，推测全年增速约为8.1%傍边。邻接上述分析，咱们以为全年GDP有望布置关税压力齐备5%傍边增长。

　　▍风险身分：

　　国内务策落地或实践效率不足预期；外需规复不足预期；地缘政事风油滑化；好意思国加征关税变化超预期；国外经济零落超预期。

　　本文节选自中信证券盘考部已于2025年5月27日发布的《2025年中期宏不雅经济推测—砺刃定风云》汇报，具体分析施行（包括权衡风险教唆等）请详见汇报。若因对汇报的摘编而产生歧义，应以汇报发布当日的齐全施当作准。

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职守剪辑：杨赐